最近一段时间，关于人民币升值的预期又开始在市场上流传，而房地产股被认为是受惠最多的行业。于是，各家机构纷纷挖掘资产价值被低估的地产股。对此，我们的观点是：从宏观的层面而言，人民币升值对房地产行业而言，将有可能产生两方面的效应：第一，有利于缓解加息压力。显然，一旦人民币升值，将有助于减少出口而增加进口，净出口的下降有利于缓解经济过热的担忧，从而间接地缓解了加息的压力。其二，作为非贸易品，房地产与股票一样将成为套利的工具。当然，这种汇兑效应的大小取决于人民币升值的幅度、各类资产市场的流动性和交易成本的大小。 

遗憾的是，宏观层面的推论未必可在微观层面上得到操作。由于缺乏最佳的房地产套利工具———房地产信托基金，外资要在国内的房地产市场上套利几乎不可能。首先，由于房地产的个别性差异很大，寻找合适的投资对象本身就是相当困难的事；其次，交易成本也是一个问题。即使是普通的二手房的佣金和税费就超过了3.5%，比股票高得多。因此，除非汇率变动幅度超过10%，在房地产市场上的套利操作几乎无利可图。 

土地重估概念

———需要仔细甄别对待 

市场炒作房地产股的另一个理由是土地升值的概念。确实，从2001年的下半年开始，受到房地产价格上涨的带动，全国各地的土地交易价格普遍上涨，这可以从国家统计局公布的土地价格交易指数上得到印证。由于该指数是以上年同期为基准（100），所以我们粗略计算的结果是：截至2003年第三季度，全国土地交易价格比2000年同期上涨约16.8%，其中居住用地上涨幅度稍大，约为22.7%。 

当然，各个城市的表现差异也是十分巨大的。我们对国家统计局公布的35个大中城市的土地价格指数做了一个粗略的计算，结论是：从2000年第三季度以来，土地价格累计涨幅最大的城市首推宁波，涨幅达到50.2%，其后是上海和青岛，分别为41.3%和27.2%。不过，广州（-1.5%）和长春（-1.4%）的土地价格反而出现了微降。 

假如这些数据能够基本反映实际情况的话，显然投资那些土地储备集中在北京、深圳、天津和沈阳的房地产股，多少显得盲目。当然，不同用地类型的地价涨幅也不相同，工业（0.8%）、豪华住宅(7.1%)和商业(9.8)用地的涨幅也相对要小一些。 

更危险的是，把那些仅列入规划，尚未签定土地转让权的土地增值进行贴现。以金融街为例，公司确实拥有了北京金融街区域的独家开发权，但大部分的土地仍要向政府购买。随着土地价格的水涨船高，公司的成本也会提高。因此，在土地市场日趋公开化的背景下，过分夸大这种开发权的价值并不可取。

最后，各个上市公司增加土地储备的时点和成本也不相同，不能一概而论。由于房地产公司的股价一般都在账面净资产的2倍以上，重估价值确实能超过股票价格的少之又少。因此，我们建议投资者对土地增值和资产重估的概念需要谨慎地区别对待，千万不能一概而论。 

关注具有创造价值能力的公司

相反，我们则建议从“组织创造价值能力”的角度，对房地产上市公司做一个重新审视，而不要一味在资产价值上做文章。因为资产的增值往往是一次性或者是上下波动的，而公司的能力才是具有持续性的，也是真正有价值的。 

去年以来，在中央加大土地市场清查力度的政策背景下，各地政府纷纷公布了一些加大土地市场化运作和提高土地市场透明度的动作，其中比较典型的有上海从去年下半年推出的土地集中招标和北京市1月公布的４号文。这些政策的核心是：房地产开发商获取土地的途径将只剩下从公开的市场上通过招标和拍卖这唯一的途经，而以往屡见不鲜的“寻租”行为将不复存在。